002714牧原股份2023公司运营分析，牧原股份2024股票目标价

　　牧原股份(002714)：成本优势延续出栏稳健增长
　　类别：公司机构：中国国际金融股份有限公司研究员：樊俊豪/王思洋/龙友琪日期：2024-01-31
　　盈利同比下降171.7-179.7 亿元，业绩低于我们预期公司公布2023 年业绩预告，实现归母净利润-47 到-39 亿元，同比-179.7到-171.7 亿元。以预告中值测算，4Q23 公司实现归母净利-24.6 亿元，1Q/2Q/3Q/4Q中值归母净利分别同比+39.8/-0.8/-72.6/-142.1 亿元，业绩低于我们预期。公司业绩承压主因23 年生猪价格同比大幅下降，且公司拟对部分消耗性生物资产计提减值准备。
　　关注要点
　　生猪出栏量稳健增长，屠宰业务产能利用率持续提升。1）生猪养殖：2023年公司生猪销售收入1082.2 亿元，同比-9.6%。销量端，2023 年公司出栏量6381.6 万头，同比+4.3%，其中商品猪/仔猪/种猪出栏量同比+12.6%/-75.4%/-47.7%至6226.7/136.7/18.1 万头，占出栏量97.6%/2.1%/0.3%；价格端，公司商品猪均价同比-18.1%至14.46 元/千克。2）屠宰：2023 年公司屠宰量约1300 万头，同比+77%，我们测算产能利用率45%。
　　成本水平持续领先，资金情况相对稳健。1）降本增效：我们看好公司管理和创新迭代带来的成本挖潜空间。效率上，23 年10 月PSY为28 头/年，23 年1-11 月料肉比2.8；成本上，公司成本稳居行业第一梯队，23 年1Q/2Q/3Q/12月分别为15.7/15.0/14.5/15.3 元/千克，我们测算公司全年完全成本约为15元/公斤。2）资金情况：储备债券募集项目抵御周期波动。3Q23 末公司资产负债率59.7%，低于行业平均；公司12 月公告拟发行中票/超短期融资券，规模分别不超过30/50 亿元，主要用于补流、偿还贷款等。
　　看好公司长期降本及出栏增长空间，屠宰放量增添长期业绩增长点。1）降本及出栏增长：公司持续推进健康管理与生产管理优化，叠加原材料成本下行，养殖成本仍有一定下降空间。公司已建成养殖产能7900 万头，基于23 年12月末能繁母猪312.9 万头，我们判断公司24 年出栏量或有望达到7000 万头以上；2）屠宰拓张：公司建成屠宰产能2900 万头，我们看好公司渠道拓展、提供高性价比产品进而提升公司产能利用率，带动长期业绩释放。
　　盈利预测与估值
　　基于2023 年生猪均价承压、我们判断2H24 猪价上行，我们将2023/24 年归母净利润预测由3/139 亿元调整至-39/87 亿元；引入2025 年归母净利润136 亿元。当前股价对应2024 年22 倍P/E。兼顾公司业绩调整及长期出栏量成长性，下调目标价26%至42 元，对应2024 年26 倍P/E，18%上行空间。维持跑赢行业评级。
　　风险
　　猪价及出栏量低于预期；疫情风险；原料价格涨幅超预期。

　　牧原股份(002714)2023经营跟踪点评：生猪出栏量完成目标商品猪售价环比走低
　　类别：公司机构：海通国际证券集团有限公司研究员：宋琦/闻宏伟日期：2024-01-21
　　事件：牧原股份发布生猪销售简报，2023 年12 月公司销售生猪663 万头，销售收入103 亿元。售价方面，2023 年12 月商品猪价格环比下降，销售均价为13.42 元/公斤，环比下降2.04%。全年来看，公司生猪销量为6382 万头，同比增长4.3%，生猪销售收入为1082 亿元，同比下降9.6%。
　　生猪出栏量完成目标，能繁母猪存栏量稳步增加。公司2023 全年出栏6382 万头，同比+4%，此前公告出栏目标为6250~6400万头，出栏量完成目标。伴随猪价持续低迷，预计公司单月养殖亏损环比加剧。4Q23 末公司能繁母猪存栏313 万头，较3Q23末增加4%、同比增加11%。
　　屠宰量大幅提升，屠宰产能利用率逐步提升。2023 年全年，公司屠宰生猪1326 万头、同比增长80%，屠宰产能利用率较2022年明显提升。截至2022 年末，公司拥有屠宰产能2900 万头/年，公司预计达到盈亏平衡的产能利用率在50%，未来随着公司逐步增加产能利用率，公司屠宰业务有望在2024 年实现扭亏为盈，逐步开始为公司整体贡献利润。
　　猪价旺季不旺，产能持续去化。根据调研，2023 年腌腊旺季猪肉消费量有较为明显的减少，生猪价格旺季不旺。结合目前生猪供给量大，以及2023 年国庆及元旦前的猪价表现，我们预计年前的猪价反弹幅度有限、行业或将继续亏损。参考1H23 能繁母猪存栏量降幅较小，且1-3Q23 行业投苗量较高，我们预计未来1-2 个季度生猪供给压力仍然较大。目前看来，能繁母猪产能去化趋势加深，根据行业数据，12 月规模场能繁母猪存栏量环比减少2.02%，同比减少5.45%，2023 年12 月较1 月能繁减少5.30%。我们预计2Q24 之后有望出现猪周期的底部拐点。
　　投资建议及盈利预测。我们预计公司2023/24/25 年营收分别为1128/1302/1586 亿元（前值为1285/1487/1705 亿元），归母净利润分别为-37/111/218 亿元（前值为56/170/239 亿元），对应BVPS 分别为5.56/5.89/5.34。基于可比公司估值平均PB 水平在3.07 倍左右，考虑到公司的养殖规模持续扩张，成本控制能力领先行业，结合公司历史估值水平情况，我们给予公司2024 年4 倍PB 水平，对应目标价为56.81 元（原目标价46.54 元， 2024年 15 倍 PE，+22%），维持“优于大市”评级。
　　风险提示：猪肉价格波动、食品安全风险、生猪出栏量不及预期。