688525佰维存储股票投资价值分析

　　佰维存储(688525)：芯存佰态共赢维来
　　类别：公司机构：中邮证券有限责任公司研究员：吴文吉日期：2024-03-04
　　事件
　　2 月23 日，公司公告2024 年限制性股票激励计划（草案），考核指标包括各年度营业收入及总市值（公司连续20 个交易日的交易均价对应的总市值，下同）。
　　投资要点
　　嵌入式存储等产品线矩阵布局完整。公司紧随存储器大容量、大带宽、低延时、低功耗、高安全、小尺寸等升级方向，在移动智能终端、PC、行业终端、数据中心、智能汽车、移动存储等六大应用领域持续创新，打造了全系列、差异化的产品体系及服务，主要包括嵌入式存储、消费级存储、工业级存储、先进封测服务四大板块。公司专精于半导体存储器领域，布局了嵌入式存储（UFS、eMMC、LPDDR、eMCP、BGA SSD 等）、固态硬盘（SATA/PCIe）、内存模组（SODIMM、U-DIMM、R-DIMM）、存储卡（SD 卡、CF 卡、CFast 卡、CFexpress卡、NM 卡）等完整的产品线矩阵，涵盖NAND Flash 和DRAM 存储器的各个主要类别。公司拥有完整的通用型存储器产品线以满足终端客户对标准化、规模化存储器产品的需求；同时，亦针对细分市场提供“千端千面”的定制化存储方案。公司已经形成完备的半导体存储器产品开发优势，可根据客户市场需求和下游应用的演进趋势对产品进行快速迭代升级，在支撑客户业务的同时也推动了公司核心技术的不断提升，使公司的产品体系始终满足市场和客户需求。
　　研发封测一体化优势强化公司竞争力。公司主要从事半导体存储器的研发设计、封装测试、生产和销售，公司紧紧围绕半导体存储器产业链，构筑了研发封测一体化的经营模式，在存储介质特性研究、固件算法开发、存储芯片封测、测试研发、全球品牌运营等方面具有核心竞争力，并积极布局芯片IC 设计、先进封测、芯片测试设备研发等技术领域。公司以子公司惠州佰维作为先进封测及存储器制造基地。惠州佰维专精于存储器封测及SiP 封测，目前主要服务于母公司的封测需求。惠州佰维封装工艺国内领先，目前掌握16 层叠Die、30~40μm 超薄Die、多芯片异构集成等先进工艺量产能力，达到国际一流水平。同时，公司自主开发了一系列存储芯片测试设备和测试算法，拥有一站式存储芯片测试解决方案。惠州佰维目前可提供Hybrid BGA（WB+FC）、WB BGA、FC BGA、FC CSP、LGA、QFN 等封装形式的代工服务。未来，随着产能不断扩充，惠州佰维将利用富余产能向存储器厂商、IC 设计公司、晶圆制造厂商提供代工服务，形成新的业务增长点。
　　主控芯片供应商长期稳定合作+自主结合算法需要定义主控芯片架构进一步提升竞争优势。公司根据自身生产工序特点及终端存储器产品需求，建立起完善的供应商采购体系：芯片类产品在生产过程涉及的原辅料主要包括NAND Flash 晶圆、DRAM 晶圆、主控芯片、基板等；模组类产品在生产过程涉及的原辅料主要包括NAND Flash 芯片、DRAM 芯片、主控芯片、PCB 等，其中NAND Flash芯片主要由公司芯片封测生产模块提供。主控制器是半导体存储器的核心部件之一。在主控芯片领域，公司与慧荣科技、联芸科技、英韧科技等行业内主流主控芯片供应商建立了长期稳定的合作关系。公司与主要供应商不断密切合作关系，持续为下游客户提供品质优良、供应稳定的半导体存储器产品。同时，公司有能力结合算法需要定义主控芯片架构，以提升算法效率和实现基于应用场景的硬件加速及效能优化，进一步提升产品在智能穿戴、企业级、车规级等场景下的竞争优势。
　　将营收与市值同时纳入股权激励考核目标。2 月23 日，公司公告2024 年限制性股票激励计划（草案），本激励计划首次授予激励对象不超过10 人，为公司（含分公司及控股子公司）董事、高级管理人员及核心技术/业务人员，含5%以上股份的股东、公司实际控制人及外籍人员，不含公司独立董事及监事；拟向激励对象授予第二类限制性股票合计3000 万股，占本激励计划草案公告时公司股本总额43,032.9136 万股的6.97%。其中，首次授予2400 万股，预留授予权益600 万股。考核指标包括各年度营业收入及总市值，如下表所示，第一个归属期的年度营业收入及总市值考核目标(A)的触发值（An）为公司2024 年营业收入不低于45 亿元，且公司总市值在2024 年度任意连续20 个交易日达到或超过180 亿元；目标值（Am）为公司2024 年营业收入不低于50 亿元，且公司总市值在2024 年度任意连续20 个交易日达到或超过200 亿元。费用方面，本激励计划首次授予的限制性股票预计摊销的总费用（假设授予日为2024 年4 月初）为1.76 亿元，其中2024/2025/2026/2027年分别为7062.30/6387.00/3425.10/693.60 万元，对各年净利润影响程度较小。
　　投资建议
　　我们预计公司2023/2024/2025 年分别实现收入36/48/63 亿元，分别实现归母净利润-5.88/1.17/2.13 亿元，盈利能力逐渐修复，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　研发失败的风险，核心技术外泄或失密风险，技术人员流失风险，宏观经济环境变动及业绩下滑风险，原材料价格波动风险，供应商集中度较高的风险，品牌授权业务相关风险，存储器产品价格波动导致毛利率与业绩波动的风险，存货金额较大及发生存货跌价的风险，经营活动产生的现金流量净额为负的风险，宏观环境风险。