600884杉杉股份2022年公司业绩深度分析，杉杉股份2023年目标价
杉杉股份(600884)：双轮驱动龙头地位稳固 聚焦主业再迎发展类别：公司 机构：中信证券股份有限公司 研究员：袁健聪/吴威辰/柯迈 日期：2023-04-25
公司发布2022 年年报，实现营收217.02 亿元，同比+4.84%；扣非归母净利润23.29 亿元，同比+23.53%，净利率12.40%，同比-3.73pcts，业绩符合预期；2022 年公司持续聚焦主业：人造石墨出货量蝉联第一，偏光片蝉联全球第一并提升市占率至29%，电解液业务实现出表。我们看好公司的长期发展，维持“买入”评级。
业绩符合预期，双主业实现稳定增长。2022 年公司实现营收217.02 亿元，同比+4.84%，实现归母净利润26.91 亿元，同比-19.42%，归母净利润同比下降主要系公司2021 年转让正极业务部分股权确认相关投资收益；扣非后净利润23.29 亿元，同比+23.53%。扣非归母同比上升主要系两方面原因：负极材料方面，下游新能源汽车及储能市场蓬勃发展，叠加产能顺利释放，一体化产线布局进一步强化成本优势；偏光片方面：受益于精益生产叠加原材料进口关税优惠政策、汇率波动，偏光片运营及原材料成本实现削减。公司归母净利率12.40%，同比-3.73pcts；分季度看，2022Q4 营收58.61 亿元，同比+17.51%，环比+15.63%，归母净利润4.82 亿元，同比-14.72%，环比-11.93%。Q4 净利率为8.23%，扣非归母净利润为3.66 亿元，同比-33.54%，环比-32.46%。
利润率符合预期，费用率维持稳定。公司全年毛利率24.03%，同比-1.00pct，费用率12.18%，同比+1.41pcts。其中22Q4 公司毛利率19.73%，同比-4.39pcts，环比-6.43pcts，我们预计主要是由于负极出货结构有所变化；22Q4 费用率为9.98%，同比+5.84pcts，环比-4.34pcts，其中销售费用率1.55%，同比+3.53pcts；管理费用率2.50%，同比+1.74pcts；研发费用率4.04%，同比+0.74pct；财务费用率1.88%，同比-0.16pct。
锂电池材料：人造石墨出货全球第一，电解液业务实现出表。公司2022 年锂电池材料业务收入91.63 亿元，同比+0.42%，毛利率22.6%，同比-4.6pcts。负极业务：公司负极材料产/销量分别为19.48 万吨/18.29 万吨，同比+91.44%/+81.06%，对应单吨收入/净利分别为4.4 万元/0.5 万元。新建产能方面，公司内蒙古包头一体化基地二期顺利释放，四川眉山基地一期石墨化产能已于2022年Q3 开始投试产，云南安宁基地一期项目计划于2023 年Q3 投试产，我们预计公司负极产能2023 年底将达到30 万吨，2024 年底将达到50 万吨，对应石墨化自供率也将进一步提升；硅基负极方面，第一、二代硅氧产品已实现批量供应，4 万吨级硅基负极产能中一期1 万吨产能预计2024 年初投试产。电解液业务方面，为落实聚焦战略，公司于2022 年12 月将全资子公司甬湶投资所持有衢州杉杉51%的股权转让，自2023 年2 月起，公司对衢州杉杉的持股比例由原来的82.25%降至31.25%
偏光片：行业龙头地位稳固，产线持续推进。公司偏光片业务行业龙头地位企稳，市场份额大幅增长至29%，蝉联全球第一。偏光片业务收入103.30 亿元，毛利率26.71%，产/销量分别为1.272 亿平方米/1.269 亿平方米，单平收入/净利分别为81.4 元/11.0 元。新建产能方面，杉金广州其中1 条新增产线已实现量产并处于产能爬坡阶段，另1 条新增产线已实现试生产；张家港产线已完成厂房建设，其中1 条新增产线已实现试生产；四川绵阳产线正在按计划有序推进建设中。此外，公司已于2022 年7 月完成中国台湾偏光片业务与LG 化学的收购交割。
风险因素：偏光片市场竞争激烈导致降价；原材料价格波动；技术替代风险；项目投建不及预期；产业政策产生变化。
投资建议：锂电材料方面，公司聚焦负极材料发展，深化上游合作和一体化战略布局，成本优势进一步扩大，盈利能力有望保持，同时公司积极布局硅基负极等高附加值产品，海外业绩取得重大突破。偏光片业务方面，公司行业龙头地位企稳，技术成果高质转化，产线建设持续推进，技术、成本壁垒不断稳固。
考虑到公司锂电材料和偏光片业务持续扩产，同时考虑到2023 年新能源汽车及消费电子行业景气度存在不确定性，我们调整公司2023/24 年归母净利润预测至27.02/34.46 亿元（原预测为42.00/48.81 亿元），对应EPS 为1.19/1.52 元（原预测对应1.96/2.28 亿元），新增2025 年归母净利润预测为39.96 亿元，对应EPS 为1.77 元。公司是负极、偏光片全球龙头企业，负极方面，参考可比公司璞泰来2023 年现价对应估值为17xPE（Wind 一致预期）；偏光片方面，参考三利谱、深纺织A 等可比公司2023 年现价对应平均估值约为32xPE（Wind 一致预期），我们给予公司2023 年21xPE，对应目标价25 元，维持“买入”评级。
杉杉股份(600884)：2022年业绩不及预期 一体化布局强化负极优势
类别：公司 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：张雷/黄华栋/杨子伟 日期：2023-04-24
投资事件
1）2022 年，公司实现总收入217.02 亿元，同比增长4.84%；归母净利润26.91 亿元，同比下降19.42%；扣非归母净利润23.29 亿元，同比增长23.53%；毛利率24.03%，同比下降1.0 个百分点；归母净利率12.40%，同比下降3.7 个百分点。
2）2022 年第四季度，公司营收58.61 亿元，同比增长17.51%，环比增长25.70%，归母净利润4.82 亿元，同比下降14.72%，环比下降11.93%；扣非归母净利润3.66 亿元，同比下降33.54%，环比下降32.46%；毛利率19.73%，环比下降6.43 个百分点；归母净利率8.23%，环比下降2.58 个百分点。
投资要点
产能快速释放带动负极销量同比高增，一体化、出海布局巩固龙头地位22 年公司负极实现营收80.58 亿元，同比增长94.63%，主要系出货18.29 万吨同比增长81.06%，海外持续突破销量同比增长超过50%（高于海外行业增速），人造石墨出货量蝉联全球第一，全球负极产量市占率达13.27%。22 年单吨净利0.50 万元/吨，同比下降15.36%，22 年负极毛利率22.13%，同步下滑6.49 个百分点，主要系石墨化外协加工价格受产能供需错配影响在 上半年显著上升，石油焦、针状焦价格波动也影响毛利率。公司规划四川20 万吨、云南30 万吨一体化基地，总规划达70 万吨，未来适时启动海外产能基地建设实现海外市场供应链本土化，强化全球龙头竞争力。
硅基、硬碳负极市场推广提速，深化上游焦类布局保供降本1）新型负极方面，公司目前硅基产品已经在消费、动力市场实现产业化，硅氧一二代实现批量供应，宁波4 万吨硅基负极一期1 万吨产能预计2024 年初投试产，此外公司钠电用硬碳负极性能领先已送样海内外客户，国内实现吨级销售；2）供应链布局方面，公司与上游焦类供应商展开深度战略合作，积极推进低成本焦的验证替代，保供降本；3）生产工艺和设备方面，公司加快推进连续石墨化技术应用，大幅降低单吨石墨化能耗及成本，通过革新装备将形成国内首家石墨连续生产的大型工厂，有效提升设备利用率和自动化程度，降低单吨投资成本。
逆面板景气下行偏光片盈利提升，加强中小型偏光片开发力度实现全覆盖22 年偏光片实现营收103.30 亿元，同比增长3.89%，销量12686 万㎡，同比增长11.94%，全球份额从21 年的25%大幅增长至22 年的29%，持续保持全球第一。通过工艺升级、效率提升，叠加原材料下降，在单价同比下滑7.19%下，单平盈利达10.99 元/㎡，同比增长4.03%，毛利率实现26.71%，同比增长2.12 个百分点。目前公司广州、张家港、四川三地产线建设稳步推进中，通过持续夯实大尺寸产品竞争力，加强高端中小型偏光片的开发力度实现产品全面覆盖，深化与全球领先的面板制造商京东方、华星光电、LG 显示、夏普等客户和合作关系，全球偏光片龙头地位将进一步巩固。
电解液业务受价格下行影响盈利下滑，非主营业务逐步完成剥离公司电解液业务出货量小幅增长，但受行业价格下滑影响，收入和单吨净利分别同步下滑19.31%和64.89%。公司持续落实聚焦战略，专注核心主业发展，持续推进非核心业务的剥离，充电桩业务、储能业务、锂盐业务均已完成出售，23 年2 月完成电解液业务子公司衢州杉杉的51%股权出售交割，于23 年4 月完成光伏电站资产的出售协议签署。
盈利预测及估值
下调盈利预测，维持“买入评级”。公司是全球负极材料和偏光片头部供应商，负极产能和石墨化率稳步提升。考虑到产业链短期去库存和负极行业竞争因素，我们下调公司23-24 年盈利预测，预计23-24 年归母净利润为27.18、36.80 亿元（23-24 年下调前分别为44.71、53.94 亿元），新增2025 年归母净利润预测为44.86 亿元，对应EPS 为1.20、1.63、1.98 元/股，当前股价对应的PE 分别为14、10、8 倍。维持“买入”评级。
风险提示
新能车销量不及预期，市场竞争加剧，新产品开拓不及预期。
文章引用数据来源知名财经网站，如东方财富网，新浪财经等。
