兴森科技(002436)深度研究：半导体+PCB齐发展 FCBGA注入增长活力
类别：公司 机构：东方财富证券股份有限公司 研究员：邹杰 日期：2023-02-03
【投资要点】
半导体+PCB 齐发展。公司已经形成了半导体+PCB 协同发展的业务模式。PCB 业务方面，目前已经成为国内PCB 样板、小批量板龙头，盈利能力行业领先；封装基板业务方面，积极突破高端产品领域，致力于推动高端产品国产替代进程。
ABF 载板量产在即。封装基板是封装过程的关键材料，随着半导体的发展以及先进封装技术的运用，高端封装基板长期处于供不应求状态。BT 载板方面，大陆存储芯片厂商的扩产刺激了国内BT 载板的配套需求，目前公司CSP、FCCSP、SiP 等多类型封装基板均已实现量产，积累了三星、长江存储、华天、长电科技、WDC、UniMOS 等优质客户资源；ABF 载板方面，高性能芯片以及先进封装技术的出现增加了ABF载板的需求量，同时ABF 载板扩产不足，预计供需缺口在未来几年将持续，目前ABF 载板被中国台湾、日本和韩国厂商垄断，中国大陆国产化率极低，公司积极进行ABF 载板的扩产，珠海FCBGA 封装基板项目计划2023 年一季度进入样品试产阶段，二季度启动客户认证，三季度开始进入小批量试生产阶段，广州FCBGA 封装基板项目预计于2023 年9 月完成产线建设，四季度进入试产，公司ABF 载板的量产将成为高端封装基板国产替代进程的重要一环。
【投资建议】
根据公司高端封装基板产能的释放节奏以及对下游需求的预期，我们预计公司2022/2023/2024 年的营业收入分别为55.21/68.50/90.79 亿元；预计归母净利润分别为5.22/4.57/7.25 亿元，EPS 分别为0.31/0.27/0.43元，对应PE 分别为38/43/27 倍，维持“增持”评级。
1、关键假设
PCB：目前公司广州生产基地产能为33.72万平方米/年；宜兴生产基地产能为25.5万平方米/年；英国Exception公司产能为0.4万平方米/年；广州生产基地新增中、高端、多层样板产线，规划产能为1.5万平方米/月，目前产能处于逐步释放过程中；宜兴生产基地二期工程，建设完成后将新增96万平方米/年的量产产能，将分期建设投产。随着公司新产能的逐步释放会拉动公司印制电路板业务营收规模的增长，但是2022年由于下游需求不及预期，公司营收增速放缓，因此我们预计2022/2023/2024年公司PCB的营业收入分别为40.30、46.30、54.46亿元，增速分别为6.22%、14.89、17.62%；毛利率分别为30.15%、31.89%、32.86%。
封装基板：BT载板方面，目前广州生产基地2万平方米/月的产能已处于满产状态，良率保持在95%以上；广州兴科IC载版项目分二期投资，第一期规划的产能为4.5万平方米/月，目前已在珠海完成厂房建设，处于产线安装调试阶段；ABF载板方面，珠海FCBGA封装基板项目规划产能为200万颗/月（约6,000平米/月），预计于2022年底之前完成产线建设，计划2023年一季度进入样品试产阶段，二季度启动客户认证，三季度开始进入小批量试生产阶段，广州FCBGA封装基板项目在正常推进中，预计于2023年9月完成产线建设，四季度进入试产，封装基板将成为公司业绩增长的主要动力，因此我们预计2022/2023/2024年公司封装基板的营业收入分别为7.97、13.24、24.95亿元，增速分别为19.53%、66.16%、88.44%；毛利率分别为27.06%、29.08%、31.52%。
半导体测试板：广州科技测试板扩产目标是建设国内最大的专业化测试板工厂,并为美国HRABOR提供产能支持，预计未来几年产能会逐步释放，因此我们预计2022/2023/2024年公司半导体测试板的营业收入分别为4.75、6.00、7.39亿元，增速分别为14.00%、26.33%、23.11%；毛利率分别为20.86%、23.05%、25.48%。
费用假设：公司全力推进广州和珠海FCBGA封装基板项目的投资扩产，并加大人才引进力度和研发投入，2022年FCBGA封装基板项目全年费用投入约1.02元，对当期利润形成较大拖累；2023年FCBGA项目人工费用、试投产等均会对公司业绩造成拖累，因此我们较大幅度上调公司未来几年的费用指标，我们预计2022/2023/2024年期间费用合计分别为8.63/12.53/16.58亿元，随着FCBGA项目的量产，费用对利润的拖累会逐渐消除。
2、创新之处
2.1 我们判断公司ABF 载板放量在即，打破高端基板中国台湾、日本、韩国垄断的局面。
当前FCBGA 基板由中国台湾的欣兴电子、日本的揖斐电、韩国的三星电机等垄断，中国大陆国产化率极低。
公司积极进行ABF 载板扩产，珠海FCBGA 项目计划2023 年一季度进入样品试产阶段，二季度启动客户认证，三季度开始进入小批量试生产阶段，广州FCBGA 项目预计于2023 年9 月完成产线建设，四季度进入试产，公司FCBGA 的产能落地将促进高端封装基板的国产替代进程。
2.2 我们判断公司PCB 样板、小批量板将持续快速增长，半导体测试板有望反哺载板业务。
公司PCB 样板和小批量板盈利能力较强，在宜兴二期项目产能稳步释放的背景下，公司该业务将继续保持增长的态势，为公司高盈利能力贡献力量。公司半导体测试板逐渐实现国内外双重布局，在Harbor 产能稳定输出的前提下，广州兴森产能也将逐步释放，半导体测试板高盈利能力有望弥补封装基板产能爬坡阶段的亏损。
3、 催化因素
1.珠海FCBGA 封装基板项目以及广州FCBGA 封装基板项目在2023 年和2024 年逐步落地，高端产品的投产及量产有望推动高端封装基板国产替代进程，进一步优化公司产品结构，提升公司在国际市场的竞争力；2.高性能芯片市场规模增速提升，有望带动高端封装基板的需求，其价值量将有所提升；先进封装技术的应用有望提升高端封装基板的需求量，在下游客户需求的带动下，公司封装基板业务有望进一步量价齐升；3.公司PCB 业务和半导体测试板业务新产能的逐步落地将提升公司整体业务规模，其高毛利率有望进一步带动公司盈利能力的提升。
【风险提示】
新项目产能释放不及预期；
下游需求不景气；
原材料价格波动。
文章引用数据来源知名财经网站，如东方财富网，新浪财经等。
