600025华能水电股票目标价，华能水电股票投资价值分析

　　华能水电(600025)：持续折旧到期为利润增长添砖加瓦
　　类别：公司机构：华泰证券股份有限公司研究员：王玮嘉/黄波/李雅琳日期：2023-12-20
　　上调公司2024-2025 年盈利预测，维持“买入”评级考虑公司新能源建设进程加速和小湾竣工结算调整固定资产原值带来折旧下降，调整公司23-25 年归母净利预测至76.8/87.5/90.5 亿元（前值：
　　78.6/84.0/88.2 亿元），对应EPS 为0.43/0.49/0.50 元。参考可比公司Wind一致预期24 年平均PE13x，看好公司水风光一体化发展带来长期价值提升，给予公司24 年21x 目标PE，对应目标价10.21 元（前值：9.16 元），维持“买入”。
　　2023 年云南省清洁能源双边交易平均电价同比提升1.87 厘/千瓦时昆明电力交易中心披露，2023 年1-12 月省内清洁能源直接交易平均电价为0.21646 元/千瓦时，同比-6.4 厘/千瓦时，其中双边交易平均电价为0.21666元/千瓦时，同比+1.87 厘/千瓦时，主要系2023 年整个汛期双边交易电价（含税）均同比下降，降幅在0.72-1.17 分/千瓦时，其他品种交易电价2023 年也同比下降较多。2022 年底云南省发文规定试行期内（2023 年1 月1 日开始）水电全年分月电量加权平均电价同比涨/跌幅不超过过去三年平均市场化交易电价的10%。我们认为云南省电力供需格局偏紧或为水电市场化交易电价上涨提供潜力。
　　十四五-十六五均有折旧到期，或为利润增长添砖加瓦按照公司发电、变电、辅助设备及水工机械12 年平均年限法的折旧策略，我们测算公司水电站中漫湾二期、景洪、瑞丽江、小湾机组于2019 年-2022年折旧到期，功果桥、糯扎渡、龙开口机组将于2023-2026 年折旧到期，澜上机组将于2029-2031 年折旧到期，上述机组设备到期预计于十四五/十五五/十六五期间分别为公司带来12.45/7.63/4.35 亿元折旧额减少。
　　目标价10.21 元，维持“买入”评级
　　我们预计公司2023-2025 年归母净利76.8/87.5/90.5 亿元，对应EPS0.43/0.49/0.50 元，根据可比公司Wind 一致预期24E PE 均值13x，给予公司21x 24E PE，目标价10.21 元，维持“买入”评级。
　　风险提示：来水/市场化电价上涨不及预期，水风光电站投产不及预期。
　　华能水电(600025)：从云南电解铝限产看华能水电投资价值
　　类别：公司机构：国投证券股份有限公司研究员：周喆/朱心怡日期：2023-11-22
　　云南电解铝限产背景下，华能水电价值被低估：
　　公司为华能集团水电业务最终整合的唯一平台，拥有澜沧江全流域干流开发权。截至2023 年6 月底，华能水电装机容量达到2433.28 万千瓦，在云南省内装机规模第一。2017 年以来云南省利用丰富的水电资源以低电价优势大规模引入电解铝等高耗能产业，随着高耗能用电需求大幅提升，省内电力供需偏紧趋势显现，2021-2023 年上半年受能耗双控及丰水期水电来水不及预期影响，电解铝产业面临较大限产压力，今年11 月起即使在丰水期来水有所恢复的背景下电解铝产业仍面临限产，根据证券时报，此次初步涉及年产能115 万吨，占云南省运行产能的20.3%。由于省内“十四五”期间可靠电源装机增量有限，我们认为云南未来几年仍存在较大电力缺口。据测算，在负荷基础方案下，平水/枯水年“十四五”云南最大电力缺口分别达570/1200 万千瓦。省内电力缺口带来水电市场化电价持续提升空间，根据云南省发布的《云南省燃煤发电市场化改革实施方案（试行）》，要求水电和新能源全年分月电量电价加权平均价在前三年年度市场均价上下浮动10%的区间内形成，若后续云南省延续上述电价机制，在省内电力供需紧张背景下我们判断水电市场化电价有望保持顶格上浮，2023-2025 年分别达到0.2237、0.2381、0.2511 元/kWh，有望持续增厚公司业绩。
　　装机规模显著增厚，“增收降本”双管齐下：
　　公司为稀缺的短期内仍有大规模装机增量的水电企业：1）2023 年10月公司现金收购华能四川，带来新增在运装机规模265.1 万千瓦，注入后公司水电装机容量增长10.9%。2022 年华能四川实现净利润6.86亿元，本次收购为公司电量及业绩增长带来更强助力；2）历经2018-2019 年澜沧江上游云南段电站投产高峰后，公司即将迎来新增水电机组投产，包括托巴水电站（140 万千瓦）及华能四川硬梁包水电站（111.6 万千瓦），将于2024-2025 年陆续投产，两个电站投产后公司水电装机容量将进一步增厚9.3%，短期量增逻辑明确。同时公司处于折旧费用下行通道，2023-2026 年功果桥、糯扎渡、龙开口三大电站机组设备折旧费用有望陆续计提完成，据我们测算，2023-2026年公司存量电站机器设备折旧费用有望下降8.9 亿元左右，带来存量电站盈利能力显著提升。
　　投资建议：
　　我们预计公司2023-2025 年公司收入分别为232.77 亿元、267.67 亿元、297.02 亿元，增速分别为10.1%、15.0%、11.0%；净利润分别为78.53 亿元、90.52 亿元、103.27 亿元，增速分别为15.5%、15.3%、14.1%，成长性突出。我们首次给予买入-A 投资评级，给予公司2024年18 倍PE，对应12 个月目标价为9.0 元。
　　风险提示：上网电价波动风险、项目投产不及预期、来水不及预期、假设不及预期风险。