600025华能水电：2023年三季报净利润超预期，股票目标价9元

　　华能水电(600025)2023年三季报点评：Q3来水显著改善折旧&利息减少推升业绩
　　类别：公司机构：中信证券股份有限公司研究员：李想日期：2023-11-03
　　公司2023 年前三季度实现归母净利润67.0 亿元，符合我们预期。Q3 澜沧江流域来水及电量回升，推动前三季度电量降幅环比显著收窄，小湾、糯扎渡水库蓄能较好对枯期电量形成保障。平均电价提升、折旧费用减少、财务费用节省助力公司前三季度业绩同比实现增长。公司完成对华能四川公司100%股权收购，有望依托其向四川地区拓展清洁能源业务，助力公司业绩持续成长。我们预测公司2023~2025 年EPS 分别为0.44/0.47/0.50 元，维持“买入”评级，目标价9.0 元。
　　前三季度归母净利润67.0 亿元，业绩符合我们预期。公司于2023 年9 月30日前完成对华能四川公司100%股权收购，因此对2023Q1~3 财务数据进行追溯调整。前三季度公司实现营业收入181.4 亿元，同比下降2.9%（经追溯调整，下同）；归母净利润67.0 亿元，同比增长5.2%；折算EPS 0.35 元，同比增长6.1%，业绩符合我们预期。分季度看，23Q3 公司实现营业收入76.3 亿元，同比增长21.7%；归母净利润33.0 亿元，同比增长47.4%；折算EPS 0.17 元，同比增长41.7%。
　　Q3 来水改善推动电量回升，叠加部分机组折旧到期&财务费用压降推升业绩。
　　根据公司公告，23Q3 澜沧江流域来水偏丰40%~70%，推动公司云南区域水电单季度发电量同比高增27%至350 亿千瓦时，23Q1~3 累计发电量降幅较23H1收窄20 个百分点至7%。考虑到主汛期来水较好对小湾、糯扎渡水库蓄能形成充分保障，叠加去年同期汛期来水不足导致澜沧江流域梯级蓄能基数较低，我们预计23Q4~24Q1 枯期澜沧江流域梯级电站发电量改善概率较高。公司前三季度营收降幅2.9%低于电量降幅5.8%，我们推测主要受益于平均上网电价提升，料为省内市场化电价上涨与电价较高的澜上外送电量占比提升影响。小湾电站部分机组折旧于2022 年年底到期，推动公司23Q1~3 营业成本同比减少3.4 亿元；负债结构优化与高息债务置换使得公司融资成本显著下降，前三季度财务费用同比节省4.4 亿元。电价提升、折旧费用减少、财务费用压降等因素共同推动公司前三季度业绩同比增长。
　　完成华能四川公司100%股权收购，助力公司清洁能源业务拓展。公司于2023年9 月以全额现金85.79 亿元完成对华能四川公司100%股权的收购。根据华能集团官网披露，截至2023 年7 月，华能四川公司在运/在建水电装机20/1 座，装机规模合计265/11 2 万千瓦，按照公司自身2023H1 末装机规模测算，交易完成后公司在运装机规模将增长11.1%至27GW。本次交易顺利完成有助于公司向四川地区延伸布局，争取更多的优质清洁能源项目资源。我们认为未来公司将继续作为华能集团最重要的水电资产运营平台，在集团资源资金支持下加快西南地区清洁能源基地项目开发建设，助力公司长期业绩成长。
　　风险因素：发电量低于预期；市场交易电价低于预期；新项目建设成本波动。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到公司并表华能四川公司，我们调整相关假设后相应上调公司2023~2025 年归母净利润预测分别为78.76 亿/84.51 亿/89.30 亿元（前预测值75.53 亿/79.24 亿/81.62 亿元），对应2023~2025 年EPS 预测分别为0.44/0.47/0.50 元，当前股价对应2023~2025 年动态PE 分别为18/17/16倍。我们采用公司过往三年历史平均PB 作为目标PB，给予公司2024 年2.1倍目标PB，对应目标价9.0 元（原目标价为8.5 元），维持“买入”评级。

　　华能水电(600025)点评：三季度来水显著向好业绩大超预期
　　类别：公司机构：上海申银万国证券研究所有限公司研究员：查浩/邹佩轩/蔡思日期：2023-10-31
　　公司发布2023 年三季报。前三季度实现归母净利润67.04 亿元，同比增长5.21%，大超我们预期的60 亿元左右；其中第三季度实现归母净利润35.5 亿元，同比增长40.36%。
　　三季度来水大幅改善，单季度发电量同比增长接近20%。根据公司经营数据公告，公司前三季度实现发电量828.59 亿千瓦时，同比减少5.81%，由此计算公司三季度单季实现发电量457.64 亿千瓦时，同比增长19.74%，大超预期，且与已披露的雅砻江水电相反（雅砻江水电电量三季度继续下滑）。
　　电价小幅下滑，但是我们分析西南地区电力供需长期趋紧态势不变。公司三季度营业收入同比增长16.85%，低于发电量增速约3 个百分点，由此推算电价小幅下滑。对比上半年数据，2023 年上半年累计发电量同比减少25.44%，但是营业收入仅同比减少16.20%，倒算电价同比上涨12.4%。我们分析公司三季度电价小幅下滑，与来水大幅改善以及广东省夏季气温偏低有关，但是长期来看，云南及广东电力供需格局趋紧难以逆转。受澜沧江、金沙江等流域水电集中投产影响，“十三五”前期云南省电力供给整体呈过剩状态，公司平均电价持续下降，但是随着“十三五”后期多晶硅、电解铝等高耗能产业持续迁入，以及水电大规模开发浪潮结束，云南省电价“U”型反转。水电是云南省最大的资源禀赋，然而目前云南省未开发的水电资源屈指可数，且大部分位于公司旗下（在建托巴，规划如美、古水等），受制于其他能源禀赋储量限制（新能源、煤炭等相对缺乏，且与三北地区距离遥远），预计未来云南省乃至整个南方地区电力供给紧张将成为长期趋势，公司上网电价有望继续上升。
　　单季度财务费用小幅反弹，在建工程显著增加，澜沧江上游电站及水风光一体化基地建设加速。公司2023 年前三季度财务费用为20.24 亿元，较2022 年同期减少约2.5 亿元，三季度单季度财务费用同比反弹约0.6 亿元。从在建工程来看，公司9 月底在建工程余额391.2 亿元，较6 月底增加约110亿元，为公司上市以来单季度增加之最（国投电力9月底在建工程为173.6 亿元，长江电力6 月底在建工程为39.7 亿元），我们分析一方面来自收购的四川水电在建工程，另一方面结合公司2022 年年报披露，2022 年托巴水电站完成上下游围堰填筑及主厂房开挖，启动大坝及厂房混凝土浇筑，同时澜沧江流域水风光多能互补基地建设也开始加速。在当前全国电力供需偏紧背景下，国家层面多次提出加快待开发水电站建设，公司也有望成为国内少数具备装机增长性的水电公司。
　　盈利预测与估值：综合2023 年三季报情况，我们上调公司2023 年归母净利润预测为76.47 亿元（调整前为72.78 亿元），维持2024-2025 年预测为83.40、88.43 亿元，当前股价对应市盈率分别为18、16 和15 倍。我们认为碳中和目标下水电核心资产稀缺性日益凸显，具备极佳的防御属性，多能互补空间广阔，维持“买入”评级。
　　风险提示：来水不及预期电价政策发生不利变动。