003016欣贺股份2021年年报，欣贺股份2021年业绩分析

　　欣贺股份(003016)：21年业绩符合预期 22Q1疫情扰动业绩承压
　　类别：公司机构：上海申银万国证券研究所有限公司研究员：王立平/刘佩日期：2022-04-28
　　21 年业绩符合预期，22Q1 业绩受疫情影响下滑明显。1）21 年归母净利润同比增长61%，21Q4 单季度业绩下滑。21 年营收21.0 亿元，同比20 年增长14.7%，同比19 年增长7.0%。归母净利润2.9 亿元，同比20 年增长61.1%，同比19 年增长18.5%，其中，21Q4单季度收入下滑2.0%至6.0 亿元，归母净利润下滑29.0%至0.4 亿元，主要系气温整体偏暖以及疫情反复拖累终端销售。2）22Q1 业绩受疫情影响利润端下滑趋势加大。22Q1 营收5.0 亿元，同比下降7.4%，归母净利润6215 万元，同比下降34.3%，主要系3 月以来作为公司主力市场的一二线城市疫情严重，叠加直营渠道占比较高，费用支付刚性，利润端下滑明显。3）21 年公司拟派发现金红利 0.6 元/股（含税）。
　　线下门店持续拓展，电商保持高增长。1）自营渠道仍为主要支撑，收入稳健增长。21 年直营渠道收入同比增长10.1%至14.6 亿元，收入占比70%，毛利率增加1.2pct 至78.2%，门店净关店12 家至407 家，占总门店的82%，平均面积176 平方米，平均店效同比增加13.4%至30 万/月。2）经销渠道持续优化，收入快速增长，店效明显提升。21 年经销渠道收入同比增长34.4%至1.2 亿元，收入占比6%，毛利率降低14.3pct 至49.4%，净关店16 家至89 家，平均面积117 平方米，平均店效同比增加58.5%至11 万/月。 3）电商渠道持续保持高增。21年电商业务收入同比增长27.0%至4.9 亿元，收入占比提升2.3pct至23.3%，毛利率降低0.5pct 至56.5%。
　　盈利能力略有下滑，资产质量健康。1）费用管控总体较好，盈利能力略有下滑。21 年毛利率为71.5%，同比下降0.5pct，销售费用率同比下降2.8pct 至42.3%，管理费用率同比提升0.3pct 至4.2%，21 年研发费用同比增加22.4%至7217 万元，研发人员增加21人至438 人，研发费用率3.4%，净利率同比上升3.9pct 至13.7%。22Q1 公司毛利率为69.7%，销售费用率为42.7%，管理费用率为3.7%，净利率为12.3%。2）存货金额下降，运营效率提升。21 年存货同比下降8.8%至6.1 亿元，存货周转天数同比降低120 天至381天，1 年以内/1-2 年/2-3 年库存金额分别占比63%/26%/11%。22Q1 存货同比下降4.5%至5.6 亿。3）资产质量健康。21 年公司流动比率3.5，速动比率2.7，应收账款周转天数与20 年基本持平，为30 天，经营活动现金流量净额同比增加21%至8.7 亿元。
　　多品牌战略持续发力，品牌矩阵建立完善。公司拥有JORYA、JORYA weekend、ΛNMΛNI（恩曼琳）、GIVH SHYH、CAROLINE、AIVEI 和QDA 七个自主品牌女装，形成了风格多元化、价格差异化的多品牌矩阵，能够针对不同目标用户层级，实现品类细分市场拓展。公司高端品牌JORYA、JORYA weekend 保持全自营模式，保障品牌内涵价值。
　　公司为国货轻奢女装领军企业，内含JORYA 优质品牌资产，短期受疫情影响业绩承压，下调至“增持”评级。公司已打开多品牌女装市场，并逐渐形成协同效应，公司自17 年起逐步拓展电商业务，已实现线上线下多渠道高增长。但考虑到当前疫情持续影响线下销售，下调22-23 年盈利预测，新增24 年盈利预测，预计公司22-24 年实现归母净利润3.2/3.9/4.7 亿元（原22-23 年盈利预测为3.6/4.4 亿元）。参考可比公司22 年平均PE为12 倍，给予公司22 年12 倍PE，市值较4 月27 日收盘价仍有10%的上升空间，下调至“增持”评级
　　风险提示：疫情反复冲击线下零售；过于倚重核心品牌；多品牌运营挑战；核心人员流失。

　　欣贺股份(003016)：Q1疫情下承压长期仍有控费空间
　　类别：公司机构：华西证券股份有限公司研究员：唐爽爽日期：2022-04-29
　　事件概述
　　2021 年公司实现收入/归母净利/扣非归母净利分别为21.02/2.87/2.75 亿元、同比增长15%/61%/59%，符合预告。21Q4 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为5.95/0.42/0.38 亿元、同比增长-2%/-29%/-35%，环比放缓，Q4 单季利润同比、环比下滑主要由于单季销售及管理费用率提升、以及计提资产减值损失。每10 股派发现金红利 6 元，股息率7.4%。22Q1 收入/归母净利/扣非归母净利分别为5.04/0.62/0.56 亿元、同比下降7%/34%/39%。
　　分析判断:
　　受疫情影响，下半年大幅放缓。2021 公司自营/电商/经销/其他收入分别为14.63/4.90/1.16/2.03 亿元、同比增长10%/27%/34%/-23%、较19 年增长-3%/85%/-30%/-11%。截至2021 年末，公司共有门店496 家（直营/加盟分别为407/89 家），净闭店28 家（直营/加盟分别净关闭12/16 家），直营/加盟同比21 年末净关闭3%/15%，推算2021 直营店效/加盟单店出货分别为360/130 万，同比增长13%/59%，较19 年增长9%/-6%。2021直营/加盟单店面积分别为177/117 ㎡，推算21 年直营平效/加盟单平出货分别2.04/1.11 万元。2021 公司天猫GMV 为2.33 亿元，同比增长7%，扣点为13%，退货率为57.16%。拆分22Q1 来看，我们估计线下受疫情影响双位数下降，线上在物流受阻情况下仍实现高个位数增长。
　　毛利率略下降，电商、经销毛利率较19 年降幅较大。2021 年毛利率为71.49%、同比下降0.54PCT；22Q1毛利率69.66%，同比下降4.11PCT。拆分来看，21 年仅直营毛利率同比提升，电商、经销、其他毛利率下降，其中经销毛利率降幅较大：自营/电商/经销/其他毛利率分别为78.18%/56.47%/49.39%/66.96%，同比提高1.24/-0.50/-14.31/-0.18PCT。
　　净利率提升来自控费。2021 净利率13.66%，同比提高3.94PCT，较19 年提高1.33 PCT。净利率提升主要得益于费用率下降，2021 年销售/管理/研发/财务费用率分别为42.29%/7.66%/3.43%/-1.20%、同比增长-2.78/0.49/-0.74/0.21PCT，其中管理费用同比增长22.67%，主要由于职工薪酬及股份支付增长。
　　存货环比提升、结构优化。公司21 年存货6.05 亿元、较期初减少14%、但环比提升4%，存货周转天数357 天、同比下降107 天，主要由于公司21 年加强库存管理。从存货结构看，21 年末，公司1 年以内/1-2 年/2-3 年/3 年以上存货占比分别为49%/21%/17%/13%，存货结构较20 年末改善，2020 年末占比分别为39%/27%/17%/18%。2021 年应收账款1.94 亿元、同比增长29%、较19 年增长26%，应收账款周转天数为29 天、同比增长0 天、较19 年增长6 天。
　　投资建议
　　我们分析，（1）短期来看，疫情影响仍在延续，但一旦疫情好转、公司直营比例高有望迎来更大的利润弹性；（2）费用端今年开始有总部大楼摊销3000 万元左右。长期来看，子品牌仍有开店及店效提升空间、线上占比仍有提升空间、控费仍有较大空间。
　　考虑Q1 业绩低于预期，将22/23 年收入从25.76/30.31 亿元下调至23.18/28.29 亿元、新增24 年收入为33.44 亿元，将22/23 年归母净利从3.84/4.58 亿元下调至3.01/3.92 亿元、新增24 年归母净利为4.72 亿元，将22/23 年EPS 从0.89/1.06 元下调至0.7/0.91 元2，4 年新增EPS 为1.09 元，2022 年4 月27 日收盘价8.16元对应22/23/24 年PE 分别为12/9/7X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　疫情加剧风险；开店及店效改善不及预期风险；设计不到位、供应链管理不足风险；系统性风险。